巴菲特1999年演讲：泡沫、周期与17年蝉鸣
文 / 沃伦·巴菲特、卡萝尔·卢米斯
发表于 1999 年 11 月 22 日，《财富》杂志
01 投资的本质与利率的“重力”
如今，股票投资者普遍抱有过高的预期，接下来我会解释其中的原因。为此，我势必要谈及整个股市——这是我平时很少愿意评论的话题。但首先我要明确一点：虽然我会谈论市场的整体水平，但并不打算预测其接下来的走势。
在伯克希尔，我们几乎只专注于评估个别公司的价值，极少参考整体市场的估值。即使偶尔提及，也绝不会据此推测下周、下月或明年的市场表现——这类预测，我们从不涉足。事实上，市场价格的走势有时会在相当长时间内与价值背离，但最终，价值终将发挥决定性作用。
因此，我接下来要讲的内容——如果判断正确——将关系到美国股东未来能够实现的长期回报。
我们不妨先回到基础，给“投资”下个定义。这个定义很简单，却常常被人忽视：投资，就是现在投入资金，为的是将来能收回更多的钱——而且是扣除通胀之后的“实际回报”。
【译注】：巴菲特在这里对“投资”下了一个极简却本质的定义：现在投入资金，为的是将来收回更多实际价值。它强调两点：一是时间维度，投资意味着延迟满足；二是购买力维度，回报必须扣除通胀。如果账面赚钱却跑不赢通胀，这笔交易也不能算真正的投资。
为了获得一些历史视角，我们来看过去 34 年的市场表现。你会发现，这段时期几乎呈现出《圣经》中“丰年与荒年”的对照。我们先看这 34 年中的前 17 年，也就是从 1964 年底到 1981 年底，这一时期股市的表现如下：
道琼斯工业指数
1964 年 12 月 31 日：874.12
1981 年 12 月 31 日：875.00
我一向以长期投资、以耐心见长，但这样的“走势”，显然算不上什么“大行情”。
与此同时，还有一个完全相反、却至关重要的现象：同样在这 17 年里，美国 GDP——也就是全国经济活动总量——几乎增长了五倍，累计增幅达到 370%。从另一个角度看，《财富》500 强企业的销售额也增加了六倍以上。而在如此增长的背景下，道指却几乎没有变化。
要理解这种反差，我们得先关注影响投资回报的两个核心变量之一：利率。利率对金融资产的估值起着如同“重力”般的作用——利率越高，下拉的力量越强。
这是因为，投资者对各类资产的回报要求，始终以无风险政府债券的利率为基础。如果无风险利率上升，其他资产的价格就必须下降，以使其预期回报率重新与之匹配；反之，利率下降时，其他资产的价格便会上涨。基本原理是：你今天愿意为未来的一美元支付多少钱，首先取决于当前的无风险利率。
【译注】：巴菲特将“利率”比作金融世界中的“重力”，这个比喻包含三层含义：它持续下拉所有资产的估值；虽常被情绪与题材掩盖，但始终存在；而它之所以关键，是因为未来一美元值多少钱，取决于今天的利率。这一逻辑，是理解市场长期表现的基础。
因此，每当无风险利率变动一个基点（0.01%），几乎所有资产的估值都会随之调整。对债券来说，这种影响最为直观，因为其价值主要取决于利率。但对于股票、房地产、农场等资产，其他因素往往掩盖了利率的作用。
尽管如此，这种力量——就像重力一样——虽然无形，却始终存在。
02 利率反转，回报重估：两个17年周期对比
1964 年至 1981 年间，美国长期国债利率从 1964 年底略高于 4%，一路升至 1981 年底的 15% 以上。这一变化对各类资产的估值造成了巨大抑制，其中最明显的体现便是股市的长期停滞。正是这种“利率重力”增强三倍的过程，构成了一个核心解释：为何经济实现了大幅增长，股市却原地踏步。
进入 1980 年代初，局势发生了根本性逆转。很多人仍记得，保罗·沃尔克出任美联储主席时并不受欢迎。但他采取了强硬措施——就像挥舞一根厚木板砸向经济那样——最终打断了通胀的脊梁，扭转了利率趋势，并带来了极为惊人的结果。
【译注】原文为 “a two-by-four”，意指两英寸乘四英寸的建筑木条，美式俚语中象征粗暴重击，强调政策强硬与冲击力。
假设你在 1981 年 11 月 16 日投入 100 万美元，买入票息 14%、期限 30 年的美国国债，并将收到的利息持续再投资于相同债券。到 1998 年底，此时长期利率已降至 5%，你将拥有 8,181,219 美元，年化收益率超过 13%。
这个 13% 的回报率，在历史上的大多数 17 年周期中，都优于股票的表现。这是个了不起的结果——出自一项向来被视为乏味的债券投资。
利率的下降也推动了股票价格的上涨，当然，还有其他因素，稍后我们会谈到。那么在这 17 年里，股市表现如何？如果你在 1981 年 11 月 16 日将 100 万美元投入道琼斯指数，并将股息全部再投资，到 1998 年 12 月 31 日，你将拥有 19,720,112 美元，年化收益率为 19%。
此后股市涨幅，几乎创下历史新高，甚至超过了在大萧条最低点——1932 年 7 月 8 日，道指收于 41.22 点——买入并持有 17 年的回报。
推动这一时期股价上涨的另一个重要因素，是企业税后利润。图表显示，税后利润占 GDP 的比重，即美国企业每年为股东创造的收益，在整个国民经济中所占的份额。
图表从 1929 年开始。我对那一年颇有感情，一切仿佛都始于那时。当时我父亲是证券推销员，股灾来临后，他不敢再打电话——因为太多客户在市场中遭受重创。于是他干脆下午不再出门。那时也没有电视。所以……我大概就是在 1929 年 11 月 30 日前后“酝酿”出来的，九个月后——1930 年 8 月 30 日出生。从此，我对那场崩盘一直抱有一种莫名的亲切感。
如图所示，1929 年企业利润占 GDP 的比重达到顶点，随后急剧下滑。图表的左半段充满了种种异常：大萧条、战时利润激增（但被超额利润税压抑）、战后经济复苏。但自 1951 年起，这一比重大致稳定在 4% 至 6.5% 的区间内。
到 1981 年，该比重已接近区间底部，1982 年进一步跌至 3.5%。换句话说，当时投资者面对的是两项重大利空：利润低迷，利率高企。
而一如既往，投资者倾向于将眼前所见延伸至未来。这是根深蒂固的习性——他们总是盯着后视镜，而不是前方的挡风玻璃。过去的景象令他们对国家前景感到极度悲观。他们预测高利率将长期持续，企业利润将持续低迷，于是给股市的定价，也回落至与 17 年前相当的水平——尽管此时美国 GDP 已增长近五倍。
【译注】：这正是巴菲特强调的“估值偏离基本面”的经典案例——当市场沉浸在过去的痛苦中，价格就会忽略现实中的结构性改善。这个错误，在1982年发生过一次，后来在2009年和2020年，也都有过类似场景。
03 新一轮牛市的驱动逻辑：利率+利润+心理
那么，从 1982 年开始的那 17 年，又发生了什么？
有一件事并未延续以往的趋势，那就是可比的 GDP 增长：在这第二个 17 年里，美国 GDP 的增幅还不到三倍。
但利率开始下行；随着“沃尔克效应”逐渐消退，企业利润也开始增长——虽然不是一路平稳上升，但整体势头强劲。正如图表所示，到 1990 年代末，税后利润占 GDP 的比例接近 6%，已处于“常态区间”的上沿。到 1998 年底，长期国债利率也已降至 5%。
投资者最为看重的这两个基本面变量发生了剧烈变化，解释了股市在这 17 年间超过十倍的涨幅——道指从 875 点升至 9,181 点。当然，这并不是全部原因，市场心理也在起作用。
当每个人无论采用哪种方式都能赚钱时，牛市自然会吸引大量投资者入场。此时，他们关注的已不是利率和利润，而只是觉得不买股票好像是个错误。
实际上，这些人是在基本面因素之上，又叠加了一层“不能错过这场盛宴”的心理机制。有点像巴甫洛夫的狗，这些“投资者”学会了：只要铃声响起——也就是纽约证券交易所每天上午 9:30 的开市钟——他们就预期会有所“收获”。这种日复一日的正向强化，让他们深信：这个世界确实有神，而这位神的旨意，就是让他们发财。
【译注】：巴菲特在这里讽刺的是牛市中常见的“怕错过”的心理机制。他将这种情绪称为 “an I-can’t-miss-the-party factor”——一种非理性的群体预期，往往会在市场情绪最亢奋时被不断放大。它与基本面无关，却能强烈驱动买入行为。
04 投资回报的三种假设前提
如今，大多数投资者仍盯着自己刚刚走过的那段路，对未来充满期待。
Paine Webber 和盖洛普公司在七月发布的一项联合调查显示：那些入市不满五年的投资者，预计未来十年的年均回报率高达 22.6%；即便拥有二十年以上经验的投资者，也预期能获得 12.9%。
但我要说的是：我们离那 12.9%，根本无法接近。
我将通过分析决定价值的几个关键变量，来说明这一观点。
如果投资者希望在未来十年、十七年或二十年内获得丰厚回报，至少需要满足以下三种条件中的一种。我暂且不谈第三种，先来看前两种：
（1）利率必须进一步下降。
如果当前约为 6% 的政府债券利率降至 3%，光是这一项，就几乎足以让股票的估值翻倍。顺便说一句，如果你真认为利率会降到这个水平——甚至像日本那样降至 1%——那你真正应该去的地方，其实是债券期权市场，在那里你或许才能真正赚到大钱。
（2）企业盈利占 GDP 的比重必须提升。
有人说，纽约的律师比那里的居民还多。我猜说这话的人，大概也会相信企业利润总有一天会超过 GDP。如果你相信某个组成部分的增长能永远快于整体，最终总会陷入数学上的矛盾。
在我看来，只有极度乐观的人才会相信，企业利润占 GDP 的比重能在较长时间里持续高于 6%。这一比例难以长期维持在高位，首先是因为市场竞争依然激烈；其次还涉及公共政策：如果企业投资者要分得美国经济蛋糕中越来越大的一块，其他群体就只能接受自己的份额减少。这无疑会引发政治反弹——而在我看来，大规模重新切分蛋糕，几乎不可能发生。
那么，如果我们基于一些合理的假设，会得出什么结论？假设美国 GDP 年均增长 5%——其中 3% 是实际增长，2% 是通胀，这已经相当不错了。如果没有利率因素的额外助力，整体股市的估值增长空间也将受限。当然，分红仍可略作补充，但在当前股价水平下，股息在总回报中的作用，早已不如往日。
投资者也不能指望企业回购股份就能带来更高收益。确实有不少公司积极回购股票，但与此同时，新股发行的力度也不遑多让——无论是通过公开增发，还是源于股票期权的兑现。
因此，我还是要回到这个假设：GDP 每年增长 5%。这个数字本身，就限定了你所能获得的投资回报上限。只要企业盈利维持 5% 的增速，就无法长期实现 12% 的估值增长，更不用说 22%。有一条基本规律无法回避：任何资产，无论性质如何，其长期价值增速都不可能持续超越其盈利增速。
05 从利润到回报：投资系统的极限
此外还需记住，未来的回报始终受当前估值的影响。投资者现在在市场中支付的价格，实际换来了怎样的基础收益？这个问题值得深思。我们来看 1998 年《财富》500 强的数据。这些公司大致占据所有美国上市企业市值的 75%，可以说几乎代表了“美国公司”整体。
1998 年《财富》500 强利润总额：3,343.35 亿美元
截至 1999 年 3 月 15 日的总市值：9.91 万亿美元
在解读这组数字时，也要注意其中一些特殊因素。例如，福特公司因剥离旗下 Associates 业务获得了高达 160 亿美元的账面收益；此外，利润总额还包括了几家没有市场估值的互助制公司的盈利，如 State Farm。另一方面，有一项真实的企业成本——股票期权激励支出——并未计入利润。而部分减值与会计冲销则可能低估了企业的真实盈利，这些金额本可回加。
但撇开这些技术细节不谈，截至 1999 年 3 月 15 日，投资者愿意为 3,343 亿美元的利润，支付近 10 万亿美元的价格。
必须记住——这一点常被忽略——从整体来看，投资者最终从企业中能够获得的回报，永远不可能超出企业本身创造的利润。当然，我们可以在市场上反复交易、彼此加价。假设《财富》500 强是一家公司，而在座每位都持有其中一部分股份，我们完全可以彼此转让，不断拉高价格。你也许可以靠低买高卖赚到差价，但那笔钱正是别人支付的。游戏本身并未创造任何新增价值，整个系统的总资金量没有变化。
与此同时，即便有个别人获利，整个群体的结果仍不会改变，因为整体的命运终究取决于企业的利润。
归根结底，对于一家企业的所有者来说，从现在到世界终结，他们所能获得的全部回报，就是企业在这段时间内创造的全部利润。
06 摩擦成本的吞噬：谁拿走了你的回报？
还有一个非常重要的因素需要考虑。如果你我就在这个房间里交换各自的生意股份，由于没有中介，交易将不产生任何成本。但在现实世界中，投资者往往有“换座位”的冲动，或者至少想找人建议自己是否该换，而这一切都要付出代价——而且代价不菲。我把这些开销统称为“摩擦成本”（frictional costs），它们涵盖了各类费用：做市商差价、佣金、申购费、12b-1 费用、管理费、托管费、账户打包费，甚至包括财经媒体的订阅费用。
可别把这些支出当作无关紧要的小项。如果你在评估一项投资型房地产，难道不会把管理成本扣除后再计算收益吗？当然会——同样地，股票市场上的投资者在衡量自己的回报时，也必须正视他们所承担的摩擦成本。
那么，这部分支出到底有多大？据我估算，美国股票投资者每年为了“换座位”或获取相关建议而付出的费用远超一千亿美元——大致在一千三百亿美元左右。换句话说，在《财富》500 强企业 1998 年创造的 3340 亿美元利润中，有近三分之一被投资者交给了各种“换座顾问”和建议中介。投资者为此投入了近 10 万亿美元的市值，却最终仅获得不到 2500 亿美元的回报。在我看来，这点回报实在是微不足道。
你也许会质疑这“一千亿美元”的中介成本是怎么得出来的。那我们不妨来细数一下这些费用：
1）先从交易成本说起：包括佣金、做市商差价，以及新股承销中的价差。即便剔除重复统计，今年美国股市的成交总量预计也将达到 3500 亿股。我估算，买卖双方每一方平均每股的交易成本约为 6 美分，合计即达到 420 亿美元。
2）再来看看其他费用：散户常常面临高昂的账户打包费，大户要承担管理费；而其中最庞大的一项，是本土股票型共同基金的持有者所承担的各类费用。这类基金的总资产目前约为 3.5 万亿美元，相关年度开销——包括管理费、申购费、12b‑1 费用和日常运营费用——保守估计至少为 1%，也就是 350 亿美元。
3）而这些损耗，还不包括期权和期货交易的佣金与价差、可变年金的持有成本，以及“帮手”们源源不断发明的各种额外收费。
综上所述，对于《财富》500 强股票的持有者来说，摩擦成本每年达到 1000 亿美元（约占其市值的 1%）不仅是个合理估算，实际数字甚至很可能还要更高。
这显然是一笔沉重的代价。我听过这样一个漫画场景：新闻主播播报说，“今天纽约证券交易所没有任何交易——因为每个人都对自己所持资产感到满意。”要真是这样，投资者每年就能省下 1300 亿美元，装进自己的口袋。
我来总结一下我对股市的观点：我认为，现在很难再提出有说服力的理由，认为未来 17 年股票的表现能够接近——哪怕只是接近——过去 17 年的表现。
如果要我估算，在一个利率恒定、通胀为 2%、摩擦成本长期存在的环境下，所有投资者整体（我强调，是整体）从股价升值和分红中最可能获得的年化回报，我会说是 6%。如果从这个名义回报中扣除通胀因素（不管通胀怎么波动，这一步都是必须做的），实际回报就是 4%。而如果这个 4% 的判断不准确，我认为低于它的可能性，并不小于高于它的可能性。
07 信息革命≠投资回报：伟大行业的投资幻觉
让我回到前面提到过的观点：如果想在未来的股市中获得可观的收益，只有三种可能。第一，利率进一步下降；第二，企业利润占 GDP 的比重大幅提升；第三，则可能是你是个乐观主义者——虽然明知市场整体表现可能平庸，但相信自己能通过挑选赢家获得更好的回报。
正值信息革命方兴未艾，这种想法尤其诱人（我本人也对信息革命充满信心）。你的经纪人大概会告诉你：“只要选中明显的赢家，就能顺势而上。”
对此，我觉得有必要回头看看那些在上世纪初深刻改变美国的行业，比如汽车和航空。先说汽车。我手头有一页清单，是美国历史上汽车和卡车制造商的名录，这只是七十页中的一页。当时市场上甚至有“伯克希尔牌”和“奥马哈牌”汽车，这两个名字自然让我格外留意，更不用说还有多得像一本电话簿那么厚的其他品牌。
据统计，美国历史上至少出现过 2,000 个汽车品牌。这是一个极大地改变了美国的行业。如果你能在初期就预见到它的潜力，一定会说：“这就是通往财富的康庄大道！”可到了 1990 年代，历经多年优胜劣汰，美国只剩下三家主要汽车公司——而这三家的回报，对投资者来说也乏善可陈。
事实上，在这些产业剧变时，有时更容易判断谁会成为失败者。即便你清楚汽车行业的重要性，要选出真正赚钱的公司却并不容易。反过来看，有一个决策倒是非常明了——那就是做空马匹。坦率讲，我一直觉得，如果我们家族当年能做空马匹就好了。尤其我们还住在内布拉斯加，借马简直易如反掌，根本不用担心“逼空”。
美国马匹总数
1900 年：2,100 万匹
1998 年：500 万匹
除了汽车，20 世纪初还有另一项改变世界的发明：飞机。它的广阔前景同样吸引了大量投资者。我查了下数据，仅在 1919 至 1939 年间，美国就诞生过约 300 家飞机制造公司，如今幸存的却寥寥无几。当年还有“内布拉斯加号”和“奥马哈号”等飞机——那时候我们奥马哈人，大概也算是那个时代的“硅谷人”了——不过今天，恐怕连最忠诚的本地人也不会指望再坐上它们。
再看看航空公司。过去 20 年里，美国有 129 家航空公司申请破产，其中大陆航空还“上榜”了两次。事实上，截至 1992 年——虽然此后情况略有改善——美国整个航空业自诞生以来创造的净利润总额是零。没错，彻彻底底的零。
看到这些案例，有时我会想：如果 1903 年我刚好在基蒂霍克，亲眼目睹奥维尔·莱特第一次试飞，我或许会有足够远见和公共精神——为了后来所有的资本家——直接一枪把他打下来。说真的，恐怕连马克思都没对资本家造成过莱特兄弟那样的“损失”。
当然，还有其他许多同样深刻改变了社会，却没能为投资者带来回报的行业，比如收音机和电视机制造。我想从这些产业中提炼出一个关键教训：投资的要点，不在于判断某个行业对社会的影响有多大，或它会增长多快，而在于判断某家公司是否具备可持续的竞争优势，尤其是这种优势能否长期维持。那些拥有宽广、坚固“护城河”的产品或服务，才能最终为投资者带来回报。
结语 17年蝉的隐喻：周期中的沉默回报
说到“17 年”这个周期，我不免联想到 17 年蝉（下图就是它）。假如有一批蝉将在 2016 年破土而出，它们会面对一个怎样的世界？可以想见，那时公众对股市的热情早已消退。投资者或许会有些失望，但那只是因为他们当初的预期设得太高。
但无论如何，届时人们的财富其实已经大幅增长，因为他们所拥有的美国企业系统一直在以每年 3% 的实际速度增加利润。更重要的是，这些财富最终会流向整个美国社会，人们的生活水平也将远高于今天。即便未必像过去 17 年那样令人兴奋，这样的世界也已足够可取。
巴菲特2001年演讲：复利之谬，估值之锚
Original CxEric
2025年05月27日 21:23 广东
巴菲特很少主动谈论股市整体估值，更少直接预测市场回报。但在1999年与2001年，他在太阳谷先后发表两场演讲，例外地讨论了这两个问题。
第一次是在互联网泡沫最盛之时。他提出一个极简却深刻的分析框架：利率、利润与估值——三个变量，就解释了两个“17年周期”回报的巨大差异，并预测未来17年（1999–2016）的合理收益率或许只有6%。这几乎是一种不动声色的判断：市场已经过热。
两年后，泡沫破裂。他再次发表演说，回顾美股百年历史，探讨股票回报的本质来源，批评投资者长期以来的“后视镜”思维，并提出后来被称为“巴菲特指标”的估值方法——市值与GNP的比值。据此判断：未来更合理的长期收益率，大致在7%左右。
这两场演讲常被并称为《巴菲特谈股市》的上下篇，也构成他极少数聚焦宏观结构、估值逻辑与回报预期的完整表达。
沃伦·巴菲特 / 卡萝尔·卢米斯
2001 年 12 月 10 日，《财富》杂志
01 两个17年：回报为何天壤之别
我上一次探讨这个问题是在 1999 年。当时，我将此前 34 年划分为两个对称的 17 年周期。如果说一个是“瘦年”，一个是“丰年”，那确实再贴切不过了。先看第一个阶段：在这 17 年里，道琼斯指数几乎纹丝未动，累计涨幅仅为千分之一。
道琼斯工业平均指数
1964 年 12 月 31 日：874.12
1981 年 12 月 31 日：875.00
再看第二阶段，这是一个令人瞩目的超级牛市。当时我判断，这轮行情可能接近尾声，尽管具体何时结束，我也并不确定。
道琼斯工业平均指数
1981 年 12 月 31 日：875.00
1998 年 12 月 31 日：9181.43
这两个时期的市场走势截然不同，但显然不能用国民生产总值（GNP）的增长差异来解释。事实上，在前一个市场低迷的阶段，GNP 的增速反而更快，甚至是后一个周期的两倍多。
国民生产总值增幅
1964–1981 年：373%
1981–1998 年：177%
那么原因是什么？我当时认为，这种反差主要来自两个关键经济变量的剧烈变化，以及后来浮现的一种心理因素。
在展开分析前，我想先重申一个简单却常被忽视的定义：投资，是今天投入资金，以期将来收回更多。
这就引出了第一个变量：利率。在经济学中，利率的作用就像重力在物理世界中的影响一样。无论在什么市场、什么国家，只要利率略有变动，几乎所有金融资产的估值都会受到牵动。债券对此反应最为敏感，但类似的机制同样适用于农地、石油储备、股票等其他资产。影响往往非常大。举个例子：如果利率是 13%，你预期未来收到的一美元，其现值远低于当利率只有 4% 时的情况。
我们来看这 34 年中几个关键时点。长期国债利率在此期间大起大落：前 17 年大幅上升——对投资者不利；后 17 年大幅下行——对投资者有利。
长期国债利率
1964 年 12 月 31 日：4.20%
1981 年 12 月 31 日：13.65%
1998 年 12 月 31 日：5.09%
第二个关键变量，是投资者对所投企业未来利润的预期。在第一个阶段，这种预期明显下降，因为企业整体盈利状况不佳。到 1980 年代初，美联储主席保罗·沃尔克为抑制通胀而祭出的紧缩手段，已经将企业利润压低至 1930 年代以来的低点。
最终结果是，投资者对美国经济的信心大幅下滑。他们看到的未来叠加了两项负面预期：一方面，企业利润前景惨淡；另一方面，高利率进一步压低了这些本就不高的利润的现值。这两个因素共同作用，导致 1964 到 1981 年间股市几乎原地踏步，尽管 GNP 实现了大幅增长。国家整体变得更富，而市场估值却在缩水。
而当这两个变量反转之后，市场便迎来了新一轮牛市。虽然 GNP 增速明显放缓，股市却持续走高。一方面，企业盈利能力显著改善；另一方面，利率大幅下行，使得未来收益变得更值钱。这两股力量共同推动了这轮行情。
随后，市场的情绪因持续上涨而发生改变：投机交易激增，仅仅因为大家看到市场在涨。我会在后文详细分析这种反复上演的“市场病症”。
两年前，我就认为上述有利的基本趋势已接近尾声。若股市要从当时的水平继续大幅上涨，只能寄望于两个方向：其一，长期利率进一步下降（理论上虽可期待，但空间有限）；其二，企业盈利能力实现实质性跃升（而在当时看来，这种可能性更为渺茫）。
如果你去看一张“企业税后利润占国内生产总值（GDP）”的 50 年走势图，会发现这个比例通常在 4% 到 6.5% 之间。例如在 1981 年这个低点，该比重约为 4%；即便是在 1999 和 2000 年这两个公认的高盈利年份，仍未超过 6%。而在 2001 年，这一比例甚至可能跌破 5%。
02 增长错觉：经济繁荣为何未兑现为回报？
以上，便是我对那两个截然不同的 17 年周期的解释。那么，市场过去这些阶段性的表现，究竟能对未来说明什么？
为此，我想带大家回顾一下整个 20 世纪。众所周知，那确实是“美国的世纪”：我们经历了汽车的普及，飞机的诞生，无线电、电视和计算机的出现。那是一个令人惊叹的时代。以实际美元（即扣除通胀后）计，美国人均产出增长了惊人的 702%。
当然，这个世纪也不乏艰难岁月，比如 1929 年至 1933 年的大萧条。但如果你按十年为单位来观察人均国民生产总值（GNP）的变化，会发现一个很有意思的现象：作为一个国家，美国在整个世纪中基本保持了持续而稳定的增长。因此你或许会以为，美国的证券市场——作为其经济价值的体现——也应该呈现出类似的增长节奏。
但实际情况并非如此。前面我们已经看到，1964 到 1998 年间，市场与经济的同步性彻底失效。而如果看整个世纪，这种脱节更加明显。比如在世纪初的二十年间，美国经济快速发展，电力、汽车和电话迅速普及。但股市几乎无动于衷，年化涨幅仅为 0.4%，和我们之前提到的 1964–1981 年那段“瘦年”如出一辙。
道琼斯工业平均指数
1899 年 12 月 31 日：66.08
1920 年 12 月 31 日：71.95
随后是 1920 年代的市场繁荣，道指在 1929 年 9 月冲至 381 点，涨幅高达 430%。接下来却是长达 19 年的漫长下行，直到道指跌到 177 点——仅为当年高点的一半。更讽刺的是，1940 年代的人均 GDP 增幅是整个 20 世纪最高的，达 50%。再之后，股市终于重新启动，迎来了一个五倍增长的 17 年周期。然后是我们前面讲过的两段：1981 年前的停滞，以及收尾这个世纪的牛市狂潮。
换种方式来看，整个世纪中，美国经历了三轮大型长期牛市，累计约 44 年，道指上涨超过 11000 点；同时，也有三段合计 56 年的停滞期。在这 56 年里，尽管美国经济取得了长足进步，道指反而下跌了 292 点。
这究竟是怎么回事？在一个充满活力、全民聚焦赚钱的国家，怎么会出现三段持续多年、令人沮丧的市场停滞期？而这三段合起来（不计分红）竟还让投资者亏了钱？
原因就在于，投资者反复犯下同一个错误——正是我之前提到的心理陷阱：人们习惯透过“后视镜”看市场，而且多半只盯着刚刚驶过的那一段。
03 复利之谜：被误读的长期逻辑
世纪初期，就是这种“短视”心态的一个典型写照。在那个时期的前 20 年，股票的收益率普遍高于高评级债券。今天我们可能觉得这听起来有点古怪，但当时几乎是理所当然。毕竟股票风险更高，只有当它们提供更高收益时，才值得投资。
而转折点出现在 1924 年。当年出版的一本小书——起初无人问津，却最终对市场产生了深远影响。作者名叫埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith），书名是《普通股作为长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）。
书中记录了他对 1922 年前 56 年间证券价格变动的研究。他起初的假设是：在通胀时期，股票表现更好；而在通缩时期，债券更占优势。这本是个合情合理的推测。
但看看书的第一句：“这些研究的结果，是一个失败的记录——事实无法支持原先的理论假设。”史密斯接着写道：“然而，我们所汇集的事实本身，似乎仍值得进一步探究。既然它们无法验证我们原本希望的结论，那就放开成见，看看它们最终会导向何方。”
【译注7】1924 年，银行家兼研究者埃德加·劳伦斯·史密斯出版了《普通股作为长期投资》，系统对比 1866–1922 年间股票与债券的长期回报。他原想验证“通胀利股、通缩利债”的假设，却意外发现：普通股在各种环境下往往表现更优，其根源是企业保留收益带来的复利效应。
这本书最初乏人问津，却因凯恩斯撰文力荐而广为人知。他称赞史密斯“揭示了工业投资中最关键的力量：复利的自我加速作用”。这一理念深刻影响了机构投资者，也成为格雷厄姆与巴菲特投资哲学的起点。
更难能可贵的是，史密斯最终否定了自己的假设，让数据自己说话。他的诚实与方法，至今仍值得尊敬。
史密斯是一位聪明人，而他做的事情，几乎是世上最难的事之一。查尔斯·达尔文曾说：每当他遇到某个新发现，与自己原本深信不疑的结论相矛盾时，他就必须在 30 分钟内把它记下来——否则，大脑就会像排斥移植物一样，自动把这些“异见”拒之门外。人的天性，是倾向于坚持自己的信念，尤其当这些信念刚好又受到近期经验的强化时。这种倾向，是我们天性中的一个缺陷，也正是长期牛市或漫长停滞时期出现非理性行为的心理根源。
为了呈现史密斯的发现，我想引用另一位伟大的思想家——约翰·梅纳德·凯恩斯的评论。他在 1925 年撰文点评这本书，也正是这篇评论让它广为人知。凯恩斯写道：“或许史密斯先生最重要的观点……也无疑是他最具新意的观点，是这样的：管理良好的工业公司，通常不会把全部利润分配给股东。在盈利较好的年份——甚至可以说几乎在所有年份——它们都会保留一部分利润，再次投入到企业中。因此，一项稳健的工业投资之中，实际上蕴含着某种复利效应。”（“复利效应”一词为凯恩斯原文着重）
【译注9】凯恩斯在 1925 年评论史密斯的书时指出：企业将部分利润留存再投资，从而产生复利效应，这是股票长期优于债券的根本原因。这个洞察揭示了企业内部收益再投资对长期回报的重要作用，后来成为格雷厄姆与巴菲特投资方法的核心基础之一。
这个观点，其实非常简单。甚至不能说是新鲜事——毕竟大家早就知道公司不会把全部利润用来分红。但大多数投资者，并未真正思考过这件事意味着什么。
史密斯则一语道破：“为什么股票通常优于债券？一个关键原因是，企业会保留利润，而这些利润又会再带来新的利润——同时也带来更多分红。”
这个发现点燃了一场前所未有的牛市。在史密斯的启发下，投资者蜂拥而入股票市场，寄望获得“双重好处”：不仅股票的初始收益率高于债券，而且还能享受到成长带来的回报。对美国公众来说，这种新理解简直就像“重新发现了火”。
但不久之后，这把“火”也烧到了他们自己。股票价格一路被炒高，收益率先是降到与债券持平，最终甚至远远低于债券。读到这里，你或许会觉得似曾相识：仅仅因为股价上涨得飞快，反而成了人们争相买入股票的理由。1925 年时，少数人因正确的理由入场；而到了 1929 年，多数人却因错误的动机蜂拥而至。
凯恩斯早在 1925 年的那篇书评中，就敏锐地预见了这种非理性趋势。他写道：“将归纳自过去经验的论据，直接用于预测未来，是件危险的事……除非你能分辨清楚，过去之所以如此的根本原因是什么。”
他说，如果做不到这一点，人们很容易掉进陷阱——误以为未来的回报会简单重复过去的路径。但实际上，只有当条件完全相同时，才可能得到类似的结果。而他所谓的“特殊条件”，正是史密斯研究所覆盖的那个历史时期——那是一个股票普遍比高等级债券更高收益的年代。
投资者在 1920 年代所犯下的巨大误判，此后以各种形式反复重演。
正如我们前面提到的，美国公众对 1920 年代那场股市盛宴的“宿醉”一直持续到 1948 年。当时，美国的内在价值已远超 20 年前，股票的股息收益率也超过债券的两倍，但股价却仍不及 1929 年的一半。
换句话说，导致史密斯结论成立的条件在那时不仅再现，甚至更为强劲。然而，大多数投资者并没有看到这些摆在眼前的事实，而是依然被 1930 年代初那场惨烈的市场崩盘所笼罩，因而迟迟不敢重新参与。
04 专家们的盲点：机构的后视镜决策
你要是觉得只有散户才会被“后视镜”牵着鼻子走，那就大错特错了。
来看看近几十年来职业养老金基金是怎么做的。1971 年，正值“漂亮五十”当道，市场一片狂热，养老金经理信心十足——他们把当年净现金流的 91% 投入了股市，创下历史高位。可几年后，市场陡然下跌，股票变得便宜得多。结果呢？他们不买了——就因为股票变便宜了！
私人养老金投资于股票的现金流占比：
1971 年：91%（历史高点）
1974 年：13%
这事我始终想不通。拿我自己来说，我这辈子都会吃汉堡。汉堡降价时，我们家就要唱《哈利路亚合唱》；涨价了，我们简直快哭出来了。生活中的大多数商品都是这样：越便宜越高兴。唯独股票不是——价格跌了，能买到更多了，人们反而更嫌弃它了。
这种行为本来就够奇怪了，出现在养老金经理身上就更让人摸不着头脑。按理说，他们本应是所有投资人中投资周期最长的一群人。他们所管理的资金，不是明天、不是明年，甚至不是十年内就要动用的。他们完全可以高枕无忧，从容布局。
再说，他们投资的也不是自己的钱，不该被贪婪或恐惧牵着走。他们真正该做的，是判断什么最合理。可现实是，他们的做法完全和普通散户一样——唯一的不同，是拿了更高的报酬。
1979 年，我觉得股票便宜得简直像是在大喊“快买我！”，于是写了一篇文章。我在文中说：“养老金经理们依然死死盯着后视镜做决策。这种‘将军打上一场战争’的方式，过去已经带来高昂损失，这次很可能也不会例外。”我这么说，是因为“股票当时的价格，几乎可以确保未来回报将远超债券”。
【译注11】“将军打上一场战争”（generals fighting the last war）是英语中的常见比喻，意指人们用旧经验应对新问题，就像将军沿用上一场战争的战术，却面对全新的战场，最终可能付出惨痛代价。
【译注12】巴菲特提到的文章是《在股市中，你要为一片欢腾的共识付出很高的代价》（You Pay a Very High Price in the Stock Market for a Cheery Consensus），发表于 1979 年 8 月的《福布斯》杂志，强调在悲观中贪婪、在乐观中谨慎。这一表述后来成为他逆向投资理念的经典注脚。
1972 年，养老金经理仍在大举买入股票：那年道琼斯指数年末收于 1020 点，平均账面价值为 625 点，账面收益率约为 11%。到了 1978 年，道指下跌了 20%，账面价值上涨近 40%，账面收益率升至 13%。换句话说，股票比 1972 年更便宜、盈利能力也更强了，他们却反而不买了。
当时，长期优质公司债的收益率大约是 9.5%。于是我提出了一个几乎一目了然的问题：未来 20 年，是选一组年收益率 9.5%、1999 年到期的美国公司债？还是选一组以账面价值买入、账面收益率约为 13% 的道指成份股？这问题本身就给出了答案。
当然，如果你当年真的读了那篇文章并买了股票，那你接下来的三年一定会非常难熬——真的非常难熬。我那时候不擅长预测短期市场，现在也一样。我从来不知道未来六个月、一年，甚至两年市场会怎么走。
但若看的是长期走势，判断其实非常容易。本·格雷厄姆早就告诉我们原因：“短期看，股市是投票机；长期看，它是称重机。”在投票阶段，恐惧与贪婪往往起着重要作用，但到了称重那一刻，这些情绪是没有分量的。
在我看来，这其实很容易判断：在未来二十年里，一只年收益率 9.5% 的公司债，肯定跑不过那只“伪装成债券的道指”——你当时能以低于面值（即账面价值）的价格买入它，而它的账面收益率却高达 13%。
让我解释一下刚才说的“伪装成债券”是什么意思。大家都知道，债券有固定期限，并会定期支付利息。比如一只年收益率 6% 的债券，每半年就会支付一次 3% 的利息。
相比之下，股票是一种对企业未来现金分配的索取权——无论这种分配是派发股息、回购股份，还是在公司出售或清算时支付的收益。这些支付，本质上就是股票的“息票”。当然，股东来来去去，领取这些票息的人也在不断变化。
但从企业整体所有者的角度看，他们的投资结果，最终还是取决于这些现金分配的金额和时间点。说到底，投资分析就是在判断两件事：能拿多少钱，要等多久。
【译注13】此处的“息票”沿用债券术语，用来比喻股票分红或回购所带来的现金回报。巴菲特强调，即便股票没有固定到期日，但只要企业持续分配现金流，其本质上也在“支付票息”。
当然，要准确估算单只股票的“息票”金额和时间并不容易。但观察一组股票，事情就好办多了。拿 1978 年来说，道琼斯指数当年平均账面价值大约是 850 点，整体盈利水平相当于账面价值的 13%。这个 13% 只是一个参考指标，并不能保证实现。
但如果你当时愿意持有一段时间的股票，实际上就是以接近面值的价格，买入了一只“伪装成债券”的股票——本金为 891 点，票息大约是 13%。这怎么会不比一只 9.5% 的债券更划算？从这样的起点出发，股票的长期表现当然要强得多。
事实上，在我大半个职业生涯中，这几乎一直都成立。不过，正如凯恩斯提醒我们的：股票的优势并非必然，只有在特定条件下，它才成立。
05 利润幻觉（一）：假设决定账面收益
我来说说养老金基金中常见的另一种“跟风思维”——其中也许还掺杂着管理者自身的利益动机。下面这张表，列出了四家知名公司（其实换别的也差不多），展示它们在计算养老金成本时，对资产预期回报率所做的假设。
养老金会计的基本逻辑是这样的：预期回报率越高，公司账面利润就越高。至于为什么是这样，咱们就不展开了。你就相信养老金会计本来就是这么规定的吧。
表中显示，1975 年这些公司的假设都相当保守：埃克森是 7%，GE 和通用是 6%，IBM 不足 5%。但那时候，市场上可以买到收益率 8% 的长期美国国债（而且是不可赎回的）。换句话说，他们本可以把养老金全配在这类无风险资产上，却反而设了更低的收益预期。
到了 1982 年，这些假设略微调高了，大多升到了 7% 左右。但此时市场上长期国债的收益率已经达到 10.4%。你完全可以通过购买 STRIPS（剥离式债券）把这 10.4% 的收益锁定几十年。说得直白点，就算你那个“什么都不懂的傻侄子”来管这笔基金，他取得的收益都远高于这些假设值。
那问题来了：市场能提供接近 10.5% 的国债回报，公司为什么还要只假设 7.5%？答案还得回到“后视镜”：那些经历过“漂亮五十”泡沫破灭的投资人，至今还困在那段记忆里，思维也没能及时调整。
再快进到 2000 年，那时长期国债的收益率是 5.4%。那这四家公司在年报里，对养老金资产的回报预期是怎么写的？——9.5%，甚至 10%。
我是个喜欢打赌的人。我愿意跟这几家公司的 CFO，或者他们的精算师、审计师打个大赌：未来 15 年，他们的实际收益，恐怕很难达到自己设定的目标。
光看算术你就懂了。养老金的投资组合，通常有三分之一配置在债券上。就算这部分资产配置得再合理，如今也很难跑出超过 5% 的年化回报。那剩下三分之二投向股票的部分，就必须年化赚到 11% 以上，整个组合才能达到 9.5%。而且别忘了，基金本身还要承担一笔不小的投资成本。
要做到这一点，这样的假设已经算是非常“英勇”了。
06 利润幻觉（二）：养老金与会计游戏
事实上，这类“英勇”的假设对利润表的呈现效果立竿见影。只要采用表格最右列那些较高的预期收益率，公司报告的利润就会显著上升，远高于采用较低假设时的水平。那些设定假设参数的人对此心知肚明。
参与其中的精算师，并不比他人更了解未来的投资回报，但他们清楚客户希望看到一个“够高”的数字。而让客户满意，正是维持业务的关键。
我们谈论的到底是多大的数字？不妨看看当时美国市值最大、声望最高的公司——通用电气（GE）。我本人对 GE 也十分敬佩。多年来，GE 的养老金基金管理表现优异，其回报假设在整个行业中也颇具代表性。我选它为例，仅仅因为它实在太有名了。
回到 1982 年，GE 当年计提了 5.7 亿美元的养老金成本，占公司税前利润的 20%。而在去年，GE 则在财报中计入了 17.4 亿美元的“养老金收入”，相当于其税前利润的 9%。这笔收入是其家电部门全年利润（6.84 亿美元）的两倍半。这样的金额不可小觑。只要把养老金假设调低得够多，这部分利润就可能被大幅抹去。
GE 的养老金收入，以及许多其他公司的类似做法，源于一项 1987 年生效的会计准则：美国财务会计准则委员会（FASB）从那年起允许公司——只要设定了“合适”的回报假设，并且基金表现达到一定水准——即可将养老金资产的预期收益计入利润表。
【译注16】1987 年起，美国财务会计准则委员会（FASB）允许企业将养老金资产的“预期收益”计入当期利润，无需等待实际兑现。这一制度初衷是匹配长期负债的估值，但也为企业通过人为调高假设值“美化利润”打开了便利通道。巴菲特在此强调：这种机制在牛市尾声阶段尤具误导性，可能掩盖企业真实的财务压力。
根据高盛的数据，去年标普 500 指数中有 35 家公司，其养老金“收入”占到了利润的 10% 以上——即便这些公司的养老金资产本身正在缩水。
令人遗憾的是，尽管养老金假设极为重要，这个议题在董事会会议上几乎从未被提及。（我本人曾担任过 19 家公司的董事，却从未听过任何一次严肃的讨论。）如今，这个问题变得尤为重要，因为许多公司当前所作出的假设，不仅脱离现实，而且极为激进——尤其是当人们的目光还停留在 1990 年代的辉煌时期时。
我建议你不妨去问问一家拥有大型固定收益型养老金计划的公司 CFO：如果将养老金回报假设调降至 6.5%，公司盈利将会受到多大影响？如果你想更“犀利”一点，不妨接着问：在 1975 年时，他们的回报假设又是多少？要知道，彼时的股票与债券市场所提供的预期回报，远高于今天。
眼下，2001 年的年报即将出炉。我们很快就能看到，各家公司是否下调了对养老金未来回报的假设。考虑到近期投资表现低迷，以及未来可能重演类似情形，我认为：任何依然维持高假设不变的 CEO、审计师或精算师，都有可能因误导投资者而面临诉讼风险。而对这种乐观假设不加质疑的董事，很难说他们尽到了他们的本分。
07 估值的锚点：市值、GNP 与回报预期
过去整个世纪的经验反复证明：市场的极端非理性，总会周期性地爆发。对于想在这种环境中保持稳健的投资者而言，最好提前学会如何应对下一次市场失控。
我认为，对抗这种非理性的最佳方式，是“量化”（quantification）。量化未必能让你脱颖而出，但至少可以让你不至于陷入疯狂。
从宏观层面来看，量化其实并不复杂。我们来看一张图表，它追踪的数据可回溯至近 80 年前，而它所揭示的原理却极为根本。这张图显示的是：美国所有上市证券的总市值，占国民生产总值（GNP）的比例。这个比率虽有一定局限，但若要找出能最清楚反映估值水平的单一指标，它或许就是最佳选择。
大约两年前，这一比率攀升至历史新高——这是一个明确无误的预警信号。
若投资回报要持续超过美国经济的增长速度，那么图上的这一比率曲线就必须不断上行。举例来说：如果 GNP 年增长率为 5%，而你期望市场市值年增 10%，那这条线就得一路冲出图表顶端——这种情况显然无法持续发生。
这张图表传递出的信号非常明确：当“市值/GNP 比率”跌至 70%–80% 区间时，往往是较好的买入时点；但如果该比率逼近 200%——如 1999 年和 2000 年初那样——那你就是在玩火。当前，这一比率约为 133%，仍处于高位。
尽管比率已从高点显著回落，但仍远高于长期均值。
在 1999 年的那场演讲中，我曾预测，美国公众在未来十到二十年内，对股票的年化回报预期（包括分红，假设通胀为 2%）大致应为 7%。这是一个毛收益估算，未计入佣金、管理费等摩擦成本。扣除这些因素后，我认为净回报大致可能在 6% 左右，属于相对合理的预期区间。
如今，股市的“汉堡包”已经便宜多了。美国经济依旧增长，而股价明显低于前几年水平，这意味着投资者以同样的投入，能够获得更多价值。因此，我预计未来的长期净回报可能会略高一些，约为 7%。
这样的回报，其实已经很不错了——除非你还固守着 1990 年代的预期。